浙商证券发布行业研究报告称，氧化铝方面，今年成本端和供应端因素共同导致氧化铝价格出现大幅上涨。展望2022年，国内仍有多个大型氧化铝项目待投产，氧化铝的供应格局仍将维持过剩，今年9-10月份的短缺仅是暂时现象;电解铝方面，长期的供给增长窗口已关闭，2021年因能耗双控以及缺电问题导致的产量损失可能会在2022年出现恢复，氧化铝、动力煤价格上涨的峰值已过，经过短暂的亏损，目前电解铝行业平均利润回升至1406元/吨，电解铝盈利已筑底向好;铝加工方面，应用于新能源领域的铝材需求高速增长，例如新能源汽车用铝板、新能源汽车轻量化型材、光伏铝边框、铝支架等等。其中新能源汽车铝板的五年年均复合增速达到22%，并且技术门槛高、认证周期长，该行认为具有长期投资价值。

       一、氧化铝：短期因素导致涨幅较大，长期供需格局仍无改善

       上涨复盘：成本上涨+供给干扰造成短期大幅上涨

       多因素叠加导致氧化铝涨价明显：(1)成本端：铝土矿价格持续上涨;(2)供应端：海外多家氧化铝厂出现减产，国内环保督察导致氧化铝供给端干扰频发;(3)需求端：铝价上涨带动海外电解铝企业生产积极性很高。

       氧化铝成本端，铝土矿、烧碱、煤炭、海运等等成本均大幅上涨。今年以来，海运价格高涨，无论是铝土矿进口还是氧化铝进口，都造成成本不同程度地抬升。同时，进口铝土矿受到几内亚政变干扰，国内的山西和河南铝土矿生产受到暴雨天气干扰，铝土矿价格持续上涨。

       根据百川盈孚数据，8月份氧化铝的含税完全成本为2417元/吨，到11月，氧化铝成本已经涨至2925元/吨，三个月涨幅达到21%。

       氧化铝供应端，国内国外均出现一定程度的减产。国外氧化铝供应受影响主要体现在Alumar氧化铝厂、Jamalco氧化铝厂以及Gramercy氧化铝厂：Alumar是美铝旗下的氧化铝厂，产能350万吨，于7月中旬由于技术问题决定减产三分之一，至今未能恢复;Gramercy氧化铝厂年产能142万吨，于8月发生火灾导致停产，至今未恢复生产;Gramercy的诺兰达(Noranda)氧化铝厂位于美国路易斯安那州，产能120万吨/年，8月底受美国飓风Ida影响而关停，该氧化铝厂从9月开始逐步恢复生产。

       国内方面，能耗双控限制了氧化铝的生产。8月底广西受到能耗双控影响，要求氧化铝企业9月份产量不得超过2021年上半年平均月产量的50%。虽然从结果来看，广西的氧化铝产量并没有那么大的影响，影响产量仅约9.9%，10.03万吨，但是仍然导致广西氧化铝开工率从接近100%降为87%，给本就脆弱的供需格局带来明显扰动。除广西以外，贵州、河南等地均有不同程度的限电导致的减产。

       氧化铝需求端，受高铝价刺激，海外电解铝生产积极。除中国以外的地区，近年来电解铝产量同比增速都在1%以内，且逐年走低，2020年海外电解铝产量同比增长仅为0.5%。今年受到高铝价刺激，海外电解铝企业生产积极，2021年海外电解铝企业的产量为2339万吨，同比增长39.9万吨，同比增长1.4%，按照1:1.93换算，对氧化铝需求量增长77.05万吨。

       长期趋势：供过于求的格局未变，氧化铝价环节盈利难以维持

       综合以上成本端、供应端以及需求端因素，氧化铝价格出现大幅上涨。氧化铝价格从8月份启动，在3个月内攀升至3900元以上，涨幅高达53%。但由于氧化铝的产能长期供过于求，短期影响因素消退后，氧化铝价格又迅速回落，目前为3080元/吨，相较8月初仍然高出20%。

       在过去的多年中，氧化铝长期处于供给过剩的格局。由于电解铝的产能天花板已早早确定，电解铝的产能增量十分有限。2021年10月，电解铝在产产能为3787万吨，对应氧化铝需求7271万吨，但氧化铝在产产能为7315万吨，若对比氧化铝总产能8952万吨，则差别更大，达到1681万吨。该行也可以看到过去三年中电解铝的开工率普遍在90%以上，而氧化铝的开工率长期不足85%。

       受益于海外电解铝增量以及国内外氧化铝供应干扰，今年9-11月氧化铝过剩状况有所好转。根据百川盈孚数据，在5-8月，国内氧化铝供给量超过需求量29万吨、30万吨、35万吨;但9月和10月降为15万吨、-7万吨，氧化铝供过于求的局面短期有所改善。但由于氧化铝供应端干扰恢复以及上游大宗原材料价格回落，氧化铝从11月开始重新回到供过于求的局面。

       展望2022年：氧化铝新增产能仍大于电解铝可投放产能的消纳量

       展望2022年，国内仍有多个大型氧化铝项目待投产。氧化铝环节耗能并不大，从广西、贵州等地9-10月的限产政策来看，实际影响远没有传言的那么大，而且在明年整体能耗限制边际放松的背景下，氧化铝供给端继续出现干扰的可能性不大。除了现有的8952万吨氧化铝产能，明年还将有多个新增项目投产。因此该行认为，明年氧化铝的供应格局仍将维持过剩，今年9-10月份的短缺仅是暂时现象。

       这些在建项目中，预计2022年大量项目的投产情况不容乐观，预计氧化铝合计增量266万吨。广西由于能耗不达标，这些在建氧化铝项目很难实现投产，已建成的项目有一定可能出现转机。假设已投产项目不受影响，2022年增量为130万吨;未投产的广西项目2022年投产比例为10%，2022年贡献增量41万吨;其他地区投产比例30%，2022年贡献产量6个月，产量的增量为95万吨。三者合计增量为266万吨。

       预计2022年国内氧化铝产量达到7616万吨，同比增长3.6%，进出口基本与2021年持平，非冶金级氧化铝需求量164万吨，电解铝对氧化铝需求量7636万吨，氧化铝供给仍过剩120万吨。

       二、电解铝：长期供给侧严格受限，2022年供给或有增长

       供给端新增产能时间窗口已关闭

       从2013年起，国务院发布了《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确要求电解铝行业新建项目实施等量或减量置换。起初并未得到市场重视，大量违规项目仍在如火如荼地建设。2015年发改委和工信部要求各地清理整顿违法违规电解铝项目。2017年4月，《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》中要求按照企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改四步，在明确的时间节点前完成，供给侧改革正式开始，相关政策迅速落地。2018年工信部再次明确了产能置换的方式、置换指标等等，严控电解铝行业产能经过一系列文件的发布和落实，电解铝产能被严格限制在4500万吨以内。

       2021年复盘：能耗双控和缺电是全年主题

       2021年，能耗双控被执行坚定。《“十三五”节能减排综合工作方案》提出，“到2020年，全国万元国内生产总值能耗比2015年下降15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内”的目标，并根据各地实际下达具体任务。相关地区例如内蒙古自治区政府文件中措辞坚决：“坚决守住能耗双控底线，确保完成“十四五”首先是2021年能耗双控目标任务”。

       能耗双控直接影响电解铝企业生产。2021年年初，由于内蒙古在2019年的能耗双控考核中未完成任务，内蒙采取多项措施严控能耗。包括未通过审批但已投产项目全部停产;部分在产企业通过降低电流强度和停槽方式减产;新增电解铝产能全部延期;2021年起不再审批电解铝项目等。2021年上半年，内蒙电解铝产量同比增长仅为5.9%，是近年来最低增速。产能利用率从一月份的99.2%降为96.4%。

       内蒙新增电解铝项目推迟，且不会再审批新的电解铝项目。内蒙古白音华电解铝项目设计产能80万吨，已建成40万吨待投产，预计短期难以投产;华云新材料三期42万吨电解铝项目在建，投产遥遥无期。

       “能耗双控”蔓延至其他省区。根据发改委发布的通告，2020年上半年全国节能形势严峻，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省(区)能耗强度不降反升，为一级预警，针对这些省区中能耗强度不降反升的地市，2021年将暂停“两高”项目节能审查。在能耗双控政策严格执行下，未来有可能在其他地区出现由于能耗双控考核不达标的限产情况，而电解铝作为度电增加值最低的行业，将最先受到限制。

       “缺电”问题严重，部分计划投产项目可能会受到电力不足的制约。

       云南由于水电丰富，是近年来全国电解铝产能的主要增长地区。云南电解铝在产产能从2019年初的160万吨增长至2021年4月的388万吨，两年多时间增长了143%。

       今年以来，电力短缺影响云南、广西等地电解铝生产。今年5月至今，云南天气干旱叠加全国工业生产积极，导致云南出现严重电力短缺，目前进入枯水期，电解铝产能至今尚未完全恢复。9月云南在产产能为277万吨，相较于4月份388万吨的高点，下降了28.6%。

       2021年国内电解铝原计划新增产能约130万吨。电解铝新增产能大省分别是内蒙、云南、广西。

       2021年实际新增产能低于预期。由于多地能耗双控考核未达标或出现预警，剩余建成未投产和在建产能均被延期。今年云南缺电严重，限电至今未恢复，未投产项目的投产进度受阻，2021年实际投产低于预期。中国现有电解铝总产能4283万吨，在产产能3840万吨，相比于去年年底，不仅没有增量，电解铝总产能和在产产能反而下降了27万吨和143万吨。

       展望2022年：停产产能复产+未投放产能投放预计贡献供给端增量2.9%

       预计2022年仍有建成未投产以及在建产能297万吨，实际投产时间存在不确定性。目前内蒙、云南存在一批已建成但未投产项目，未来需要关注当地能耗政策以及用电政策变化。

       展望2022年，电解铝主要增量在减产产能复产以及在建成未投产产能的投产，预计2022年电解铝总产量为116万吨，同比增长3%。

       1)2021年减产项目：根据现有统计，2021年减产产能合计337.5万吨，按照平均影响时间周期4个月计算，影响产量112万吨，假设受影响的产量中，2022年将有50%恢复，则在2022年增加产量56万吨。

       2)已建未投产能目前仍有130万吨：

       云南能耗双控红色预警，但明年白鹤滩水电站缓解电力紧张，假设电解铝未投产能55万吨中有20%可投产，对应11万吨产能;

       四川、贵州能耗双控黄色预警，煤炭保供预计电力紧张也会有所缓解，假设电解铝未投产能25万吨中有50%可投产，对应12.5万吨产能;

       内蒙、广西能耗双控红色预警，限制严格，电解铝未投产产能50万吨，假设其中仅有10%可投产，对应新增产能10万吨。综合来看，假设新增产能全年生产，对应新增产量43.5万吨。

       3)现有在建项目167万吨，几乎都难以建成投产，按照乐观估计，10%能够建成投产并贡献增量，那么新增产量为16.7万吨。三者合计2022年产量的增量为116.2万吨。

       4)盈利：成本端压力峰值已过.

       2021年9-11月煤炭价格大幅上涨，是导致电解铝盈利状况迅速恶化的原因。

       电解铝是典型的高耗能行业，电力成本占比超过1/3。平均来说，每生产一吨电解铝需要13500kWh电力。电力来源一般为自备电站发电和电网供电，电解铝企业普遍将煤电和电解铝配套建设布局，以降低成本，目前电解铝产能中约65%为自备电。

       电网用电政策方面，优惠电价普遍取消，电网购电市场化交易推进。8月底，发改委明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，电解铝企业、电网企业严格执行阶梯电价政策。同时，推动燃煤发电电量全部进入电力市场，市场交易电价浮动比例提升至20%，电解铝行业不受20%上限限制。

       煤炭价格前期大幅上涨带动电厂发电成本上升，电厂上调意愿较大。部分地区发电企业与用电企业进行电价谈判，青海、甘肃、四川、云南、贵州、蒙西等地外购电价均呈现不同程度上调，部分省份已经在10月的电价核算中开始执行，并延续至11月，全行业外购电价也由前期的0.3-0.33元/度的小差别区间，转变为0.4-0.6元/度的大差别区间。

       目前外购电价与自备电价之间的差异迅速收敛，11月份全行业加权平均自备电价为0.491元。

       由于成本端煤炭、电力、氧化铝等成本大幅上涨，电解铝盈利状况迅速恶化，11月电解铝全行业平均利润为-313元/吨，行业内多数企业出现即期亏损，此时距离行业盈利高点6500元仅仅时隔2个月。近期由于电解铝价格维稳，煤炭、氧化铝、预焙阳极高位回调，电解铝全行业平均利润为1406元/吨，电解铝行业筑底向好。

       11月亏损的电解铝产能占比接近一半。根据Mysteel调研统计，11月电解铝行业成本曲线明显陡峭化，行业内最高成本和最低成本差值高达7398元/吨，具有能源优势的新疆、内蒙、云南等地成本较低，而全部依赖燃煤网电的宁夏、甘肃以及全部依赖外购煤炭自发电的山东、河南成本明显更高。

       2022年煤炭价格与氧化铝价格有望继续下行，成本端压力峰值已经过去。如前所分析，氧化铝过剩格局没有根本性改变，短期影响因素消除之后，氧化铝价格有望继续下行;煤炭是关系到中国国计民生的大宗商品，中央保供稳价的态度明确，预计煤价再难重回巅峰，因此电价端也有望受益。预计2022年成本端下行将增厚电解铝环节盈利，电解铝行业盈利状况筑底。

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